股市可以預測嗎?各種策略失效的原因，唯有風險才是報酬指標。

技術分析與基本面專家

設法預測股價未來的走勢，以便抓住適當的買賣點，算得上是投資人最追求的目標，預測股價的方法很多，從科學到玄學都有，不過，大多數人通常會選擇採用「技術分析」或「基本面分析」其中一種。

• 技術專家 :
  是信仰空中閣樓者，用來預測適當買賣時機的方法，他們相信市場只有10%的理性，加上90%的心理因素。
• 基本面專家 :
  是應用磐石理論來選擇個股的技巧，致力於推敲股票的適當價值，相信市場有90%的理性，心理因素僅佔10%。

     

技術分析的原則

技術分析的原則分為兩種 :

• 第一個原則 :
  一家公司的所有關於盈餘、股利、未來表現資訊，都已自動反映在過去的股價上，也就是說，一張顯示股價及成交量的圖表，已經包括所有資料。
• 第二個原則 :
  價格應循「趨勢」變動，上漲的股票應該繼續上漲，休息的繼續休息。

技術分析不在乎公司是什麼行業，盈餘、股利等資料沒有用處，因為他們不是與股價無關，就是在公開的前幾天，股票就已經反映在股價上。

     

技術分析的合理解釋

為什麼技術分析會有效，以下是比較合理的三種解釋 :

• 第一個 :
  群眾心裡天性直覺，使趨勢持續下去。
• 第二個 :
  因為基本面的資訊取得並不公平，傳說總是內部人是最早知道並買進，造成價格上漲，當正式出現利多消息時，反而開始逐漸下跌。
• 第三個 :
  投資人通常一開始未能充分回應新資訊。

     

壓力與支撐

人們有個惡習，總記得自己買進的價格，或「希望」買進的價格，舉例來說，當某檔股票在50美元持續很久，期間有許多投資人買進，後來股價跌到40美元，這種情況下，當股價回到原先買進價格50美元時，群眾一定會急著賣出，因此50美元則為該股的「壓力區」，每當股價一到「壓力區」就會反轉向下。

類似的推論也可用在「支撐」的觀念之上。

     

技術分析為何沒效

許多合理的論點可以反駁技術分析，投資人會在上升趨勢確立後買進，在趨勢被打破後賣出，但是市場可能會在瞬間反轉，往往讓他們錯失良機。

因此，許多投資人會有搶先反映技術訊號的傾向，當價格要突破壓力區時，就會在突破前先一步買進，而不是突破後再買進，預期的時間越早，訊號的不確定性就越高。

     

基本面分析技巧

為了估計股票的真實價值，分析師必需估計公司的營收、營運成本、稅率、折舊，以及資本額的來源、成本，研究公司過去的紀錄、損益表、資產負債表、投資計畫，加上親自拜訪，評估公司陣容。

基本面分析師會利用四個基本因素來估計每檔股票適當價格 :

• 預期成長率 :
  理性的投資人，願意為較高的股利、盈餘成長，以及較長的預期成長期間股票，付出較高的股價，根據研究結果顯示，預期成長率與本益比有正比相關性。(本益比越低越便宜，但是預期成長率卻跟本益比成正比關係)
• 預期股利發放 :
  每期收到的股利也是決定股價的重要因素，在相同的情況下，理性的投資人，願意付出較高的價格，去買進現金股利佔公司盈餘較高的股票。
• 風險程度 :
  在同樣的情況下，理性投資人會願意為風險較低的股票，付出較高的價格。
• 市場利率水準 :
  在同樣的情況下，理性投資人在利率越低時，願意付出越高的價格買進股票。(利率越高時，股價就會較低，利率越低時，股票價格相對較高)

     

三種陷阱

前面四項評估規則，提供評估股價的基礎及價值標準，但是在使用這些規則之前，必須要特別注意到三種陷阱 :

• 陷阱一 :
  預期未來盈餘和股利是最困難的是，保持客觀也極其困難，不是過度樂觀就是極度悲觀，無論用什麼公式來預測未來，總有無法確定的假設在內。
• 陷阱二 :
  由不確定的因素得到精確的數字，原本就合情合理，當你運用以上評估規則，算出來的結果令人遺憾，這時你可以選擇不買，或是將評估規則再放寬計算，畢竟這本來就是假設數據，放寬假設數據並不奇怪，得到精確數據後，就合理買進。
• 陷阱三 :
  高成長率也總是伴隨高本益比，但是問題是，到底要為較高的成長多支付多少?這個問題到目前為止還沒有一致的答案。

     

為什麼基本面分析會失效?

證劵分析師藉由研究個別公司，以及訪談許多產業專家，收集到許多基本面資料，但整體而言，這些資料沒什麼價值，就算能靠其中有用的消息賺錢，也可能虧在錯誤的消息上，而且這些資料可能也無法正確的，轉換成對未來盈餘的估算。

就算消息正確，對於未來的成長也評估正確，要把成長預估轉換成真實價值，實際上是不可能的事。

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市場動力

技術分析師相信，了解股票過去的走勢有助於預測未來，基本假設是，不論時空，股價走勢都會反覆出現，上漲的股票會繼續上漲，開始下跌的會繼續下跌，投資人應該買進開始上漲的強勢股，並持有一段時間，一旦反轉下跌時就賣出。

這些技術規則被檢驗過，使用證卷交易所20世紀初以來的資料，結果顯示，股價過去的波動，不能用來準確預測未來走勢。

技術分析師的另外主張，股價會連著幾天往同方向移動，經過檢視，事實並非如此，股價可能連漲幾天，但跟丟銅板可能連續出現正面、反面的機率次數差不多。

     

停損策略

許多投者人愛用這套辦法，就是運用「停損」的基礎觀念，在股價低於買進價格5%時，賣出股票「限制損失」。

各種停損規則曾經一再被測試，設定的漲跌幅從1%~50%都有，時間涵蓋不同時期，對象則從個股到各種股價平均指數。

結果再次顯示，考慮到高額傭金之後，使用這套辦法買進個股、股票指數，並不一定能勝過簡單買進並持有策略。

     

相對強勢策略

相對強勢策略，是投資人買進並持有「表現良好」、「優於大盤表現」的強勢股，有些時期，相對強勢策略的績效，的確優於買進並持有策略，但沒有證據顯示這樣的優勢能持續，以電腦測試超過25年資料後顯示，扣除傭金與稅賦後，這類策略對投資人並無太大益處。

     

價量關係策略

價量關係策略認為，當股票因大量或逐漸增加的交易量上漲時，就會有需求未能滿足，股價將繼續再漲，相反地，股票隨著龐大交易量下跌時，賣壓沉重應該賣出。

但是這套方法的買進、賣出訊號，無法推測未來股價走勢，並且要做許多進出動作，使得費用大增。

     

閱讀圖形

或許圖形有助於指示未來的股票走勢，例如 :頭肩圖、三重頂、槽形、菱形等等…可以準確預測未來，但是經過電腦測試，運用掃描過去的線圖，然後辨識出32種最受歡迎圖形。

結果顯示，這些圖形的訊號與接下的股價表現並沒有關係，同時跟著訊號賣買，成本費用也是一大傷害。

     

道瓊狗

這項策略是每年購買道瓊30工業指數中，股息殖利率最高的10檔股票購進，就是可獲得比市場平均報酬高出2%的報酬率，這項策略傳到華爾街分析師後，推出了大量採用這項策略的共同基金，使得這項策略失靈，表現低於市場整體報酬。

   

技術分析師

技術分析師不一定會做出正確的預測，但是這些預測一定很多采多姿，事實上沒有一種技術分析能持續讓人心安買進並持有，隨機漫步理論的基本結論就是，技術分析的方法不能用以擬定有效投資策略。

技術分析師的最大作用，在於可以為卷商帶來大量的獲利，幾乎每一種技術分析都需要進出費用，讓得卷商得以生存。

     

技術分析對於投資人的意義

過去的股價不能以任何有意義的方式來預測未來股價，技術分析帶有安慰作用，卻沒有實質價值，只能造福推銷服務的技術分析師及僱用他們的劵商，分析師會鼓勵投資人做更多買賣，為證卷公司賺更多的錢。

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基本面分析師

「預測未來盈餘」是證卷分析師存在的理由，分析師通常會根據過去紀錄以預測未來，分析師認為，公司的管理者精明能幹，而且繼續留任，確實未來盈餘成長有持續的理由。

但是這種想法卻是行不通，因為經過研究顯示計算過去的盈餘成長，對於預測未來並沒有甚麼幫助，例如說 : 「了解1980~1990年公司的成長，無助於預測1990~2000年間的成長情況，因為10年後會產生太多變因」。

          

無法維持成長紀錄

拍立得、柯達、北電、全錄和其他數十家公司，過去都曾經寫下持續高成長紀錄公司，最終都還是跌了下來，這並非是例外，而是常規，從過去的紀錄中找不到恆常可靠的模式，可以預測未來成長。

即使在股市大好的1990年代，八家大公司中，只有一家能保持每年持續成長，但沒有任何一家能夠在新世紀中依然保持成長，因為這根本不存在。

     

公營事業預測

用跨產業的廣泛範圍來評斷並不公司，因為電子公司與各種隨景氣循環起伏的公司盈餘，向來很難預測，因此預測穩定的公用事業應該可行，但是測試的結果依舊失敗。

即使是「穩定」公用事業也難以預測，因此得出了一個結論，哪就是沒有任何一個產業容易預測。

   

分析師預測困難的因素

當我們聽到訓練有素、待遇優厚的專業人員，其實並不是哪麼天賦異稟時，難免有些不安，不幸的是，這類現象並不少見，不論對方多麼專業，我們都不應該對任賀判斷的正確性不假懷疑。

尤其是證卷分析師的預測工作又特別困難，為什麼分析師在預測未來如此困難，有以下五項因素 :

• 隨機事件的影響 :
  許多重要而難以預測的事件，使得產業盈餘預測極端困難，政府的預算、締約、法規、管制對於公司會有極大的影響，以及不適任主管、重要產品發現、新競爭對手加入、價格戰爭、天然災害都有影響。
• 創意的會計程序 :
  分析師在解釋公司目前盈餘、預測未來盈餘上遇到最大的困難是，公司習慣報告所謂的「預估盈餘」而非經貴會計原則計算的真正盈餘，這預估盈餘中，沒有任何規則可言，被稱為所有壞事之前的盈餘。
• 許多分析師能力不足 :
  許多證卷分析師不夠有遠見，不夠敏略，而且通常會犯下極大的錯誤，不願意自己動手預測，只想抄襲其他分析師的預測，或是取得管理者提供的資料，卻也不分析研究。
• 分析師轉任銷售部門、管理投資經理人 :
  最好的證卷分析師，並不是拿薪水分析證卷，而是成為明星推銷員或是投資經理人，大多分析師都將時間花在投資客戶身上，而不非研究財務報表，轉任高薪的基金經理人，離開研究工作，是每個分析師夢寐以求的。
• 內部利益 :
  1970年代，在固定傭金消失、折扣證劵商興起之前，證卷零售業務付帳單，分析師可以感覺工作是為了顧客，但傭金因競爭壓縮之後，剩下來的唯一金礦就是承接新公司、現存公司的IPO(公開募股)，以及提供借款、重組、併購顧問服務，有足夠的證據顯示，分析師的推薦受到證卷公司投資業務的影響。

     

共同基金的績效

多項研究再次相當一致地顯示，投資人購買共同基金的獲利，並不比買進並持有，沒有管理的廣泛股票指數好。

下表為1993年~2013年，標準普爾500用來代表廣泛市場以及公同基金的平均報酬。

標準普爾500指數	9.22%
一般股票基金	8.36%
指數優勢	0.86%

每年都可以看到共同基金績效優於廣泛市場的原因 :

	1980	1990
1980年代排名前20名基金	18.0%	13.7%
標準普爾500指數	14.1%	14.9%

事實上只要有平均值，就有人會高於平均值，但某一時期的好績效，並不能用以預測下一時期的表現。

     

機會法則

在1000人擲銅板的比賽中，能連續擲出正面的就是贏家，比賽一開始會有500人擲出正面，第二回合250人、第三回合125人….第七回8人，此時，群眾會開始圍觀這些擲銅板專家的神奇技術，大受奉承被喻為神人，爭相求教。

平均值的本質是，一定會有人比平均值好，因為參予的人數多，機會法則可以用來解釋不少優異的績效紀錄。

   

短暫投資績效的樣貌

2009年，華爾街日報指出，到2007年為止，有14家共同基金連續九年績效超越標準普爾指數，但是只有一家在2008年保有這項紀錄，要指望任何基金或投資經理人持續超越大盤，根本不可能。

1970年有358檔共同基金，可以長期衡量績效只剩84檔，因為原來的274檔已經不存在，而從原來358檔基金中，到2013年超過大盤指數報酬只有35檔，其中超過大盤報酬率2%以上的只有4檔。

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風險的定義

風險的定義為，遭受傷害或損失的可能性，如果買入一年期國庫卷，利息為2%，持有到期滿，幾乎可以確定會賺取2%，損失機率極小。

但如果持有電信公司股票一年，預期股利為5%，損失的可能性卻大多了，而投資風險就是，原先證卷的預期報酬未能實現。

   

衡量報酬與風險方法

經濟情況會有三種不同的表現 :

景氣情況	發生機率	預期報酬
正常經濟情況	3／1	10%
快速實質成長(沒有通膨)	3／1	30%
伴隨通貨膨脹的不景氣	3／1	-10%

以上三種不同情況，投資人的預期報酬的計算方式如下 :

預期報酬=3／1(0.30)+3／1(0.10)+3／1(-0.10)=0.10

各年的報酬大不相同，從30%~-10%都有可能，因此我們會用「變異數」來衡量報酬「分布」的程度，變異數的計算方式如下 :

變異數=3／1(0.30-0.10)²+3／1(0.10-0.10)²+3／1(-0.10-0.10)²
           =3／1(0.2)²+3／1(0.00)²+3／1(-0.20)²=0.0267

• 變異數的定義為 : 觀察每個觀察值到平均數的平方距離。
• 變異數的平方根稱為「標準差」。
• 標準差的定義為 : 觀察每個觀察值到平均數的距離。

   

報酬越高，風險越大

在財務學的領域中，驗證得最完備詳盡的假說是 : 「平均來說，報酬越高的投資人，承擔的風險越大」。

就長期而言，承擔更多風險的投資人，確實得到較高的報酬作為補償，然而，投資人還是有辦法降低承擔的風險。

     

現代投資組合理論(降低風險)

投資組合理論告訴投資人，如何在投資組合中配置股票，進而在風險最低的情況下，得到想要的報酬，這個理論以嚴謹的數學，證明古老的投資格言 : 「分散投資是散戶降低風險的良策」

     

島國經濟理論

假設一個島上只有兩種企業，一種是擁有雲霄飛車、海盜船、高空彈跳的遊樂園，另一種是雨衣製造商。

「天氣」影響這兩家業務，在陽光普照的季節，遊樂園生意大好，雨衣的銷售量則下跌，雨季時，遊樂園的遊客大幅降低，而雨衣的銷售量大好。

必須說投資這兩家企業的風險都很大，因為報酬變動大。但是如果將資金平分投資，不論氣候如何，投資人每年都確定有投資報酬，訣竅在於，它們受天氣影響的結果不同。

       

相關係數與分散風險

假設你的投資組合中，納入汽車、輪胎供應商，這樣有助於降低風險嗎?可能不會，因為汽車的營業額下跌時，輪胎的需求也會下降，對於消除風險沒有太大幫助。

相關係數	對風險的影響
+1.0	風險不可能降低
0.5	風險可能稍微降低
0	風險可能顯著降低
-0.5	大部分風險可以消除
-1.0	風險可以完全消除

事實上要消除風險並不需要負相關，只要兩種投資之間不是完全正相關，降低風險就有可能，從上表中可以看出相關係數在決定投資組合風險上的關係。

     

全球化分散投資的好處

當投資人了解到相關係數的概念之後，可以從中得到更多的保護，因為其他國家的經濟未必與美國經濟同步，尤其是新興市場，例如 : 對於歐洲、日本而言，石油、原物料價格上漲有負面影響，但對印尼、中東而言卻有非常大的正面影響，同時對於澳洲、巴西等生產天然物質的國家也有正面影響。

     

分散風險的應用

加入少量較高風險的國外股票之後，投資組合的整體風險反而下降，會有這樣的現象是因為，負相關性的相互抵消作用，可以降低投資組合整體波動性，不但可以降低風險，還能夠提高報酬率，幾乎等於是白吃的午餐，使得投資人不得不注意。

   

貝他值與系統性風險

貝它值是描述系統性風險的一個數字，盡管牽涉到繁複的數學運算，但它就是把資金經理人多年來的主觀感受，以一個確切數字表達出來，計算貝他值的過程就是在比較個股、投資組合的波動和整個市場的波動。

假設一個普遍的市場指數的貝他值為1，如果有一檔股票的貝他值為2，這表示它變動幅度平均是市場的兩倍，也就是說大盤上漲10%時，這種股票就會上漲20%，如果股票的貝他值為0.5，哪大盤上漲、下跌10%時，它只會上漲或下跌5%。

     

系統性與非系統性

• 系統性風險 :
  又稱為市場風險，不能經由分散投資的方式消除，因為所有股票多少都有一些波動，所以就算是分散投資的組合也有風險。
• 非系統性風險 :
  是指個別公司因為特殊因素所引起的股價變動，例如 :接到大訂單、發現新技術、高層私用公款等等…可以經由分散投資來降低風險。

理論重點 :

學者及專家都同意，承受較高風險的投資人，應該獲得較高的預期報酬做為補償，但是非系統性風險，可以透過分散投資將風險完全消除，因此投資人無法得到非系統性風險的補償，能獲得補償的，僅限於分散投資不能消除的系統風險。

因使資本資產定價模型理論主張，任何股票、投資組合報酬，也就是風險溢價，都無法分散掉系統性風險(貝他值)有關。

     

資本資產定價模型

一般人都認為，個別股票的報酬與該股票的總風險有關，報酬之所以不同，與變異數、標準差有差，新理論則認為，個股的總風險無足輕重，只有系統性風險與報酬有關。

假設有兩組股票，每組各有60檔股票，假設每種股票的系統性風險(貝他值1)，但第一組每檔股票的總風險均高於第二組每檔股票的總風險，除了一般市場因素外，還對於氣候、匯率、災害特別敏感。

根據舊理論會認為，第一組投資報酬應該高於第二組，但在新理論中，以上兩種投資組合報酬應該相等，因為當股票組合數目接近60檔時，總風險就降低為只剩系統風險，所有非系統風險都被分散投資消除了，只留下系統性風險(貝他值)，因此兩組表現相同。

      

貝他值與報酬

資本資產定價模型(CAPM)理論如下 :

• 當個股、系統性風險增加時，投資人的預期報酬也會隨之增加。
• 如果投資組合的貝他值為0，報酬將低於一般股票正常報酬，也稱為無風險利率(銀行定存)。
• 如果投資組合貝他值為1時，報酬將等於一般股票正常報酬(持有市場指數)。
• 如果投資組合貝他值為0.5時，報酬將與介於無風險報酬、市場報酬之間(一半資金放在定存、一半買市場指數)。
• 如果投資組合貝他值大於1時，將獲得高於市場報酬(買進高貝他值的股票、貸款買進中等風險的投資組合)。

   

貝他值的問題

貝他值是否真的可以衡量風險?真的像資本資產定價模型所說的，能提供較高的長期報酬嗎?答案是「不行」的。

這是因為要精確衡量貝他值是非常困難的，標準普爾500指數並不代表「市場」，整個股市不只是美國數千檔股票，還有外國數千檔股票，除此之外還有債劵、房地產、貴金屬、原物料、各種資產、人力資本…等等。

貝他值與報酬之間的關係並不明顯，但是依然是有用的投資管理工具，都報酬率相仿的投資組合，選擇貝他值低的組合更有價值，因為在一樣的報酬率之下，風險卻小了很多，願意承擔高風險獲取高報酬的投資人，應該貸款買入並持有貝他值低的股票，使風險、報酬一起增加。

   

套利定價理論

在特定股票、投資組合中系統性風險可能太過複雜，尤其是股市指數並不是市場完美代表，因此貝他值無法反映某些重要的系統性風險因素，取代貝他值作為風險衡量的有效指標，則是「套利定價理論」。

套利定價理論因素為以下三個 :

• 貝他值 :
  來自資本資產定價模式。
• 規模 :
  根據總市值來估算。
• 價值 :
  根據股價淨值比來估算。

套利定價理論(APT)，除了貝他值之外，還有兩個用來解釋風險，研究顯示，報酬與公司規模、股價淨值比相關，在經濟衰退期間，規模小的公司比較難以支持下去，因此會有更多系統性風險，股價淨值比低的股票，比較容易陷入「財務困境」。

     

完美風險指標並不存在

長期獲取較高報酬的唯一方式，似乎只有承擔較高的風險，不幸的是，完美風險指標並不存在，關於風險的評估，學術界有極多的爭議，有待更多實驗驗證，未來的風險衡量會更加複雜，我們應該要小心，不要輕易相信任何風險指標評估風險、預測報酬的能力。

了解現代投資理論中最有用的工具，它們對你可能有幫助，但並不能替我們解決所有投資問題。

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作者簡介

墨基爾Burton G. Malkiel

　　普林斯頓大學經濟學系化學銀行講座退休教授（Chemical Bank Chairman’s Professor of Economics Emeritus），以及投顧機器人公司Wealthfront首席投資長，他曾是美國總統經濟諮詢委員會（Council of Economic Advisers）委員，而且曾經擔任幾家大公司的董事。

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結語

基本面跟技術分析這兩個方法，我對於技術分析我比較有研究，確實很多時候，會發生不準確的情況，幾乎是無法克服，也就是說多多少少，有點運氣，10次裡面總有一次會發生意外，而一次的意外，有可能把之前賺的全部賠掉。

至於基本面的分析，雖然我並不是很了解，但是過去宏達電的案例，以及許多公司的資料不實，光是這兩點的因素，就已經讓我不是很信任了。

   

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